Man’s Search for Meaning

Man’s Search for Meaning這本書的作者Dr. Frankl是住在維乜納的猶太人，本身是一個精神科醫生，一直致力防止自殺。他在二次世界大戰時進入集中營，足足三年。

在集中營這個煉獄之中，Dr Frankl是怎樣走過來的？又有什麼體驗？書的第一部份者將自己的心路歷程詳細寫出。他將一個正常人由住入集中營到重獲自由的精神狀態分三個階段。

第一階段是初入營既震驚期，由被扔上囚車開始，Dr Frankl及其他猶太人在死亡恐懼下，走向茫然不知會如何的未來，他們有一個很奇怪的反應，就是會無由來地相信自己會得救、會有奇蹟出現、會有人來拯救他們…直至他們全部被剃光頭、被迫要脫光所有衣服、放下所有財物，在大型澡堂中終於看見喉管噴出來的是水而不是毒氣時；當他們真正是手空空無一物時，有的只是自己赤裸的存在時；他們的反應，很吊詭的是，爆發出優默感，全部都在笑。伴隨而來的，是很強烈的好奇心，好奇想知道自己到底在這樣的冷天下會不會著涼，好奇自己最後會變成怎樣…而幾日後，好奇心會轉化為驚訝…自己竟然没有著涼！原來九個人是可以迫在一個車軚上睡覺，而且仲訓得著！他們没有牙刷而且嚴重營業不良，但竟然牙肉前所未有的健康！…而自殺的這個念頭，都曾或長或短在每個人的腦海中閃過，而且有人真的實行。

但在集中營的時間久了，正常人會被非人化，進入第二個階段，變得麻目不仁，不就覺得自己是人，而是變成那個刺在自己身上的號碼。這個非人化其實是為了保護自己，大腦自動關上感情的總開闢，免得被可怕的現實迫得燒Fuse───發瘋。

他們看見同胞被虐打時，不會再覺得殘忍而轉臉不看，面對這些殘酷的畫面，他們根本没有感覺；我想，這個就是為什麼魯迅在日本流學時看的影片中，當中國人被日軍槍殺时，其他被俘虜的中國人會面無表情地、直直看，没有情緒，放棄反抗。

Dr Frankl自己有一個經驗，就是，有一次他在集中營的病房當值完畢，坐在地上飲他那天分到的熱湯時，碰巧看見有一個剛死了的病人屍體，正被人拉着雙腳在地上拖行。Dr Frankl的視線，正好對上死者已經無神的眼睛…在兩個鍾頭前，Dr Frankl才跟這個病人談話，但現在，Dr Frankl可以若無其事地，繼續喝湯…而且，如果不是Dr Frankl的專業本能而對自己的「無感覺」而吃驚的話，他根本不會記得這件事，因為實在有太少情緒或感覺了。

但，就算在如此麻目的情況下，他們都有憤慨的時候，而引發如此強烈情緒的的原因，往往不是鞭打之類的肉體折磨，而是因為獄卒的侮辱。

由於長期捱餓和營養不良，他們最常做的夢是：蛋糕、麵包、香煙和熱水澡。他們都會在做白日夢，緬懷以前美好的日子，告訴自己這一切都不是真的。當Dr Frankl在冰天雪地下修建鐵路時，就會幻想自己的新婚妻子就在面前，想像自己和她談天；他又會想像自己終有一天被釋放，在一個光線明亮又温暖的講堂之中，向很多聽眾講述自己心理學上的新理論…

就算在如此惡劣的環境下，仍然有人能保持善良與同情心，幫助及安忍同伴，散發終極的人性光輝。Dr Frankl還記得當同伴自己省下食糧，偷偷地塞給他一小塊麵包時，他那一刻的激動，除了因為同伴的慷慨而感動外，他因為這一小塊麵包而感到自己仍然是一個人。



統計顯示，集中營的生還率只有28份之1，而Dr Frankl的觀察是，活下來的往往不是身體最健康或最強壯的人，而是有支持他們生存落去的人。比如Dr Fankl他自己，除了希望有一天能跟妻子重聚、再有一天踏上講台教學之外，他要完成一本書。在最初入營時，Dr Frankl一直帶着他剛完成的一本關於精神科的書的手搞。手搞當然在一入營時已消毁，但Dr Frankl在營中時，在一張紙片寫下關鍵單詞，重新在腦海中再寫出這本書。要發表這本書的信念，支持Dr Frankl活下來。

而Dr Frankl為了鼓勵其他營友的生存意志，往往會讓他們找到對未來的目標。在集中營，最令他們沮喪的是永遠不知道到底要囚禁多久，永不超生的監獄生活，令他們失去了對未來的盼望。但是只要一個人能看他還有生存下去的原因，他就能克服最惡劣的現實環境，努力生存下去。只要一個人知道自己「點解」要生存，佢就幾乎可以解決任何「點樣」生存的問題。


到有一天，集中營豎起白旗，納粹投降，他們被釋放了！Dr Frankl與營友會否像荷里活電影般狂喜歡呼、抱頭慶祝、奔向自由、勇闖玫瑰色色未來，然後打出字幕...The End呢？

唔係喎。

他們是拖住瘦弱既身體，走向集中營大門，小心翼翼地踏出營門。今次没人鬧、没人打他們，而且他們差認不得那些獄卒，他們換走納粹製服，而且還遞香煙給他們添。

他們繼續行出去，第一次用自由人的身份看集中營外的四周，他們不停跟自己講：自由！但是「自由」這兩個字一直都無辦法進入意識，雖然他們在集中營入面這麼多年都夢想自由的一天，但當自由真正來到時，他們感覺不到自由真是屬於自己既。

當晚大家一齊集合時，有人問：「話我知，你今日開唔開心？」

他的朋友由於不知道原來大家都有類似既感覺，所以有ｄ羞愧地答：「講真，唔覺得開心。」

他們已經喪失左快樂的能力，要重新學回。他們由人變成數字，而現在進入第三階段，要由數字變回人。

這一個情況在釋囚身上都會發生，他們以前晚晚都在發夢見到自己重獲自由，正在高興時，集中營的警鐘就會響起，叫醒他們起來面對殘酷的生活...他們怎麼知道今次又係是不是發夢，會不會又再次被夢境所欺騙呢？一切都如夢似幻，没有真實感。

Dr Frankl本人的經驗係在釋放後幾日，他一個人由集中營行去附近的巿集，在佈滿野花的草地上步行了好多好多公里，有幾隻雲雀在天上歌唱。四野無人，有大地、天空和雲雀愉快的歌聲。Dr Frankl停下來，極目四周，望向天，然後跪下來。

那一刻，他腦海中只不停地響起一句說話：「我在自己窄小的監牢向主祈禱，祂以自由的空間回應我...」

Dr Frankl不記得自己跪著重覆這句說話幾耐，但他知道，他的新生命由那一刻開始，他一步步地向前，直至自己重新變成人。

世界權力移向東方

投資者筆記

曹仁超

7月12日，周日。恒指由3月9日11344點上升到6月12日19161點，完成咗68.9％升幅後，出現一個月牛皮市。後市會點？股市變得愈來愈複雜，因為愈來愈多跨境資金及投資者變得愈來愈神經質；再加上經濟學家愈來愈同市場脫節，佢地仲係用教科書上所學去分析家吓嘅經濟，可惜所有教科書都喺金融海嘯發生之前寫成，冇一個「經濟模型」可用作分析家吓嘅狀況。形成今天眾說紛紜現象，令股市自6月12日起已迷失方向。到底一個月牛皮市後再升，定係出現金融海嘯第二波？木宰羊。

中國私家車銷量上半年上升26％，至四百五十三萬輛（商用汽車下降0.5％，至一百五十七萬輛），美國汽車銷量同期下降35％，至四百八十萬輛。中國最大汽車生產商SAIC喺今年內股價上升三倍（同期上證指數只上升71％）；香港上市最大汽車生產商東風汽車（489）今年亦上升兩倍。因為競爭激烈，中國十九大汽車生產商首五個月利潤下降9.9％，其中八家利潤上升、八家利潤下跌及三家虧損；內地汽車股後市點睇？木宰羊，如你有利潤，最好先獲利。

6月份中國出現連續第八個月出口下跌，跌幅21.4%（5月份下跌26.4%），跌幅開始收窄，如同5月份比較更上升4.5%。6月份入口上升2.2%，貿易盈餘收窄到82.5億美元，係最近兩年內最少。估計明年年初中國出口可回復增長，但升幅已唔大。

石油供過於求情況未變

家吓內地銀行股已佔全球銀行股總市值18%，但只控制全球4%總資產。如以市值同存款比較，係日本銀行嘅四倍或高出全球所有銀行60%。擔心內地銀行股已超買，投資者過分睇好內地銀行股了。美國同歐洲去年剛進入去槓桿化；反之，中國喺4萬億元人民幣刺激經濟方案下，今年首五個月銀行新增貸款5.83萬億元人民幣（上半年新增貸款7.36億元人民幣，即6月份進一步狂升）。單單6月份中國汽車銷量上升36％，新屋銷量上升一倍；反之，美國消費者信貸喺今年5月出現連續四個月下降（5月份減少32億美元）。最終全球經濟點走？中國拖起全球、定係歐美拖垮全世界？標普五百指數出現頭肩頂走勢，後市會唔會下跌？美國股市趨勢已改變，但香港投資者人心未變，恒指繼續上上落落。

美國企業又到咗公布第二季業績嘅時候。由於股市自3月起大幅上升，未來如只公布「唔錯」嘅業績，已唔可以支持股價進一步上升，必須有驚喜公布才能令股價繼續上升。

美滙指數由2001年7月至2008年4月回落41%，同期世界經濟出現繁榮期；美國公眾負債由2000年6萬億美元上升到2008年11.5萬億美元。2008年7月至2009年3月美滙指數回升24%，引發全球金融海嘯；今年3月起美滙指數又再回落10%，全球股市上升。但6月3日起美元又再止跌回升，後市又會點？

油價喺上周跌穿由今年2、3月所形成嘅上升軌【圖】，應回落到50美元才再出現支持力。OPEC估計，2013年石油需求係每天八千七百九十萬桶，較前估計少五百七十萬桶；OPEC認為，佢地只需日產三千一百萬桶已足夠應付（較去年日產三千一百二十萬桶還少）。自去年7月至今，OPEC已減產四百二十萬桶，才令油價一度上升至73.5美元。我老曹自去年8月起認為，石油已再次進入供過於求時期，今年3月至今嘅升幅，只因為中國增加石油儲備。6月份EPA已通過，呢個法案認為太多二氧化碳正在威脅地球生態；為阻止溫室效應惡化，各國政府必須加強監管甚至向排放二氧化碳較多嘅行業抽稅。擔心煤礦股成為大輸家！家吓美國電力50%來自煤（香港比重更大），美國煤礦公司Consol Energy已公布暫停兩個煤礦開採，因為唔知道未來政府監管條例有幾苛刻及抽稅幾多，天然氣相信係最大受惠者。EPA亦要求汽車提升燃油效率、發展電能汽車及減少建築物消耗能源。中國亦加入EPA，呢個限制對中國亦有效。

股聖都話要次輪救市計劃

股聖喺上周四話，佢收集七十多個行業嘅資料（唔少係每天數據）。發現家吓同去年9月或10月情況差唔多，代表實體經濟未有改善，例如零售及製造業，最簡單如電力消耗都未見改善。因此佢希望有第二次刺激經濟方案。2月份美國政府提出7870億美元刺激經濟方案後，奧巴馬經濟顧問之一泰森喺上周二認為，美國需要第二個刺激經濟方案。家吓美國政府財赤雖然達到GDP 10%，但通脹率唔高；反之，9.5%失業率卻係二十六年內最高，建議進一步刺激經濟。金融危機只令人類喺金錢上出現損失，實質財富並冇損失。透過刺激經濟方案可令呢D財富喺價格上回升，有助恢復消費者信心。

雖然各國政府口頭上支持美元，但實際上全球喺金融海嘯之後，去美元化卻靜俏俏地進行中。不但歐羅已存在快十年了，人民幣亦加速國際化。7月6日起，香港已成為人民幣跨境結算中心，令人民幣走向國際化跨前一大步，先喺亞太區流通，最終人民幣同美元和歐羅將三分天下。

根據PMI集團（樓按保險公司）分析，美國五十個最大城市樓價其中三十個，有75％機會喺明年仍下跌；有50％機會樓價喺2011年仍下跌。即家吓美國住宅樓價距離見底之日仍遠。

2000年至今根據Dundee Wealth Economics資料，中國消耗銅由2000年一百八十萬公噸上升到2008年五百萬公噸；市場佔有率由2000年13％，上升到2008年28.5％；今年第一季市場佔有率更達38％。同樣情況喺鋁、鋅、鉛及錫方面亦出現。即由2000年起，全球金屬價上升嘅主要因素係因為中國消耗量上升；但到今年上半年全球金屬價格上升因素，唔再係因為中國消耗量上升，而係因為中國大量增加存量；唔少資金更嚟自銀行貸款，相信有唔少係投機性買盤。上半年中國經過六個多月增加存貨量後，喺7月1日起已暫停，後市金屬價又點？會否由boom轉為bust？相信世界銀行估計今年全球GDP下跌2.9％（3月時估計只下跌1.8％）。中國能否單單依靠內需而逃過呢次全球經濟大衰退?!ISM公布6月份美國服務業指數只有47點（50點代表擴張），雖然較5月份44點好，但仍處於收縮期。FDIC宣布到7月1日止，已接管五十二家銀行（其中七家最近先接管）。

中國擁五家全球十大市值公司

經合組織估計，今年歐羅區GDP有可能下降4.8％，而美國GDP下降2.8％。理由係歐羅區出口對象大多係已陷入衰退嘅國家，例如美國、英國和東歐；反而美國出口對象主要係中國、拉丁美洲及亞太區GDP仍在增長嘅國家；加上今年3月起美元滙價較歐羅疲弱，令美國經濟第二季開始出現明顯改善，估計明年美國GDP可上升0.9％；反之，歐羅區經濟家吓仍未擺脫衰退。

依家中石油（857）市值達3560億美元，已趕過美國嘅埃克森美孚，成為全球最大石油公司；工商銀行（1398）亦超過美國花旗銀行總市值；國壽（2628）更大大拋離AIG；仲有中移動（941）等。全球十大市值公司，中國企業已佔咗五家。世界權力重心正由西方移向東方。去年中國GDP 4.4萬億美元，好快超過排名第二位嘅日本（去年GDP 4.6萬億美元）。中國人口係日本嘅十倍，去年零售額只有1.6萬億美元，剛超過日本。中國經濟喺世界出現工業革命前佔全球GDP四分一，家吓只佔6.2％。丹麥投資專家阿蘭．克哀斯滕森認為，中國經濟上升趨勢可再持續多二十至三十年。終極決定係明年全球經濟大方向到底係由中國經濟保持上升而拖動，抑或係因為美國同歐洲經濟無法好起來？加上減息策略同刺激方案已用盡，令股市又再塌下來。

東歐經濟改革失敗原因

八十年代初期，中國經濟喺改革開放政策早期，最先係由香港拉動珠三角經濟，其後中央政府把珠三角嘅成功模式引用喺長三角。到八十年代中國改革開放政策成功例子，引發所謂蘇東波事件，即蘇聯、東歐及波蘭等國家亦利用資本主義制度去改革經濟。不同之處係中國嘅改革開放政策方針係「摸着石頭過河」。任何政策最先喺深圳特區實施，成功後先用喺珠三角，然後長三角，最後才到全國。而蘇聯及東歐等國卻決定採用休克療法，最先喺波蘭試行，就係把全國大部分國營企業證券化，然後把股票分畀每一個市民，並可以喺市場上自由買賣。當時每一個波蘭市民大約可分得相等於當年市值1萬元嘅股票，佢地喺賣出股票後，生活便立即獲得改善。表面上睇較中國嘅「摸石頭過河」政策快好多，令波蘭一下子就變成資本主義制度嘅國家。波蘭經濟改革成功後，呢個策略便喺東歐推行，1993年喺俄羅斯推行。但到咗今年，俄羅斯上市公司嘅股票漸落入由七人創立和領導嘅六大私人財團手中。佢地係別列佐夫斯基、波塔寧、古辛斯基、霍多爾科夫斯基、阿文和弗里德曼及斯摩斯基等。這七人小組旗下六大財團共控制咗俄羅斯50%經濟活動，包括銀行、軍火、稀有金屬貿易、石油、輕工業及傳媒等。呢個七人小組利用同政府官員千絲萬縷人際關係而獲得巨額財富，成為國家經濟命脈嘅寡頭，反過來影響俄羅斯嘅政治、文化及其他領域，令俄羅斯嘅經濟制度由共產主義跌入寡頭壟斷。普通俄羅斯人初期因分到股票後賣掉，而獲得相當於1萬元嘅財富而高興，可惜呢筆財富好快就用完。家吓一般平民認為喺寡頭壟斷下嘅俄羅斯經濟，生活條件甚至唔及共產主義時好，因為貧富實在太懸殊；普京上台後開始對付國內嘅寡頭壟斷，包括把石油巨頭霍多爾科夫斯基送入獄、金融巨頭別列佐夫斯基及媒體大王古辛斯則流亡國外。甚至休克療法之父薩克斯亦承認，快速把國企證券化，好快便出現腐敗性嘅資產壟斷，管理層透過侵吞國有資產，到頭來一般人仍係一無所有。呢個情況突顯鄧小平嘅智慧，家吓中國大型國有企業大股東仍係政府，透過上市去壯大國企而唔係把國企變成股票後分畀普通人。呢個情況證明欲速則不達嘅道理。

向鄰居行乞

2009年7月6日

向鄰居行乞

曹仁超

7月5日，周日。道指由今年3月6日6469點上升到6月11日8877點，係1998年以來升幅最大嘅一季，結束咗連續六季回落，亦即1970年以來最長嘅回落期。奧巴馬上台後，股市由今年3月至6月足足上升37%，理由係政府推出量化寬鬆貨幣政策，即由資金推動股市上升；反之，經濟上美國正式進入低利率、低通脹率、低GDP增長率而同時出現高失業率嘅時代。

火車出軌慢動作版

正當分析界認為環球經濟衰退已度過最低潮之時，上周歐洲央行突然宣布注資4420億歐羅入金融市場，相等於聯儲局過去十八個月總注資額50%；睇嚟歐洲經濟情況亦令人擔心。環球經濟衰退會否進入一波未平、一波又起嘅局面?!舊年已有專家認為呢次衰退係「火車出軌慢動作版」，理由係減債速度永遠較增加負債速度慢。

至於美國製造業情況，根據ISM最新報道已連續回落十九個月，至今未見復蘇，存貨已跌至二十七年低點，以及連續第三十八個月減少，仍未見重建存貨量出現。申請樓按貸款者亦跌至七個月內低點（或較去年同期減少30%），係去年11月21日以來最低。畢非德認為美國政府需要第二個刺激經濟方案。耶魯大學經濟系教授 Robert Shiller 認為，最近出現嘅所謂「綠芽」現象，如不再灌溉，好快就會壞死。奧巴馬年初要求國會通過刺激經濟方案時話，如果方案不獲通過嘅話，美國失業率响今年年底將超過8%。雖然上述方案獲通過，但今年6月美國失業率已達9.5%。單單4月份美國已有超過八千間中小企業申請第十一章。美國人嘅儲蓄率已由去年3月嘅0.2%上升到今年5月嘅7%，造成大量中小企業破產，又何來就業機會？美國6月份又再增加四十六萬七千人失業，依家失業人口已達一千四百七十萬人。

過去被譽為全球最佳中央銀行行長嘅格蛇，自去年起卻成為主要捱批對象。市場認為格蛇過去所採用嘅低利率政策，係引來信貸泡沫造成呢次金融危機嘅元兇；反之，貝南奇則被視為挽救呢次金融危機嘅英雄。真係此一時也，彼一時也。

今年標普五百企業純利估計較去年減少34%，估計明年才回升21%（但仍未收復今年下跌嘅幅度）；加上道指已由3月6日起回升，更令下半年美股前路艱辛難行，難有大作為。

Doug Casey 認為，美股自2000年起已進入二十年熊市，情況同1990年日本接近。至今仍未搞清楚2007年10月開始嘅金融危機將帶領我地去邊度以及如何結束，一切睇各國政府點做去決定。今天美國經濟仍十分脆弱，每月約有六十萬人失去職位；美國實質工資自去年8月起一直回落，消費時強時弱；樓價過去十三個月都在回落，跌幅達16%，估計有機會再跌多10%。加州已有32%業主陷入負資產困局，因銀行仍極度唔願貸出款項。

以超級大熊市角度睇，美股熊市由1966年開始、1982年結束。至於超級大牛市則由1982年開始、2000年結束。2002年10月到2007年10月上升期應係周期性牛市（Cyclical bull market），即喺綿綿不絕嘅超級大熊市中其中一段比較似樣嘅大升市（因2007年10月P/E仍較2000年3月低）。如何响連綿不絕嘅超級大熊市中捕捉呢類周期性牛市或大反彈，例如恒指由2008年11月至2009年6月（美股則由2009年3月至6月）？便十分考功夫也。

全球貨運量下半年續降

何謂趨勢投資法？此法十分強調趨勢（Trend），常用移動平均數組合去分析大方向、阻力區及支持區；加上數據分析及客觀形勢分析，係結合走勢與基礎分析嘅分析股市方法，十分強調你必須認識你所持有嘅股份及所從事嘅行業，唔相信謠言，以及經常保持流動性等。睇嚟長達三十年嘅全球化大趨勢到2007年年底已結束，理由係由1981年起嘅油價回落期，加上貨櫃化、電腦普及化、資訊全球化推動下，令貨物從上海運到芝加哥嘅成本十分便宜；但到2008年油價一度升上147美元，令貨櫃運輸成本較往年上升三倍，令整個全球化大趨勢結束。2009年首季全球貨運量減少20%（同期中國仍大量入口原材料），估計全球貨運量下半年將進一步下降。

1970年代開始，全球愈來愈多女性响婚後出外工作，令家庭收入變成兩個，加上生育率急跌，由1970年代前嘅每個家庭有四個孩子減少至兩個（依家唔少更只有一個）。家庭收入上升，育兒支出反而減少（因子女數目下降），令消費由1960年代佔美國GDP 62%上升到2007年佔72%，而儲蓄率喺2008年則跌至0.2%。不過，上述兩大趨勢亦喺2008年結束。

2008年全球擁有百萬美元家財嘅人數減少14.9％，下降至八百六十萬人；財富減少19.5％，至三十三萬八千億美元。跌幅最細係德國，只減少2.7％；其次係巴西，減少8.7％；跌幅最大係香港，減少61.3％；其次係印度，減少31.6％。

2008年港股係重災區，唔少港人因而變成older, wiser but poorer。

次按危機出現嘅理由係因為過去多年來美國政府對金融業監管不足，加上人民過度消費，造成大量未償還負債出現呆壞賬。上述唔係bailout或刺激方案可以解決嘅問題。社會上中產階級嘅財富主要來自就業（薪金收入）及財富升值（主要係住宅物業升值），依家呢兩方面皆不利。

根據湯森路透報道，今年上半年亞太區財團總貸款金額只有620億美元，較2008年同期減少53.6％；平均每單貸款2.94億美元，較去年同期減少4.2％；完成單數共二百一十一單，減少51.6％，其中46％涉及再貸款（refinance）。香港上述貸款佔68億美元，較去年同期減少32.3％，共十九單。可以講整個亞太區借貸市場都在萎縮中。

1929至1932年美國經濟出現大蕭條。1933年羅斯福上台後提出「新經濟方案」（即凱恩斯理論），才令經濟出現低增長；但到1937年及1938年又再次出現衰退，直到歐洲局勢不穩，資金大量流入美國，美國經濟才繁榮起來，前後達十年。至於日本，由1990年起陷入經濟停滯期，至今仍然未擺脫。

過去二十年日本所經歷過嘅「失落世代」，到底係美國未來經濟嘅前車可鑑（即一切刺激方案最終不敵經濟周期），抑或只係日本單獨事件？今天由華盛頓到北京，政府們都在處理由危機所引發嘅症狀而非成因，透過減息及注資令病徵消失，但病源卻沒有根治，過咗冇耐又舊病復發。上述亦係過去二十年日本政府所犯嘅毛病。大摩亞洲區主席羅奇認為，香港經濟同樣面對W形衰退，甚至中國亦有此威脅，擔心近期A股上升只係「牛面熊身」。2008年美國貨幣以年率14％速度上升，但CPI增長率响過去六十天卻接近負數。美國政府發現製造通脹率同控制通脹率同樣困難。有人話貨幣如水，有唔同形態；有時係冰、有時係液體、有時係氣體。當經濟處於正常情況時，貨幣便有如流水；當經濟進入冷卻期，新增貨幣立即變成冰，失去流動性；當經濟過熱時，新增貨幣又可立即變成水蒸氣，一增加便立即爆煲！今年貨幣流速（Velocity of money）面對經濟冷卻期，雖然政府大量增加貨幣供應，可惜大部分新增貨幣一出街便結成冰，無法再流動。2008／09年度美國政府財赤高達1.8萬億美元，相當於美國GDP 13%！

油價已達偏高水平

九十年代日本，十年中有九年生產價格指數（PPI）係下跌嘅。今天全球已有十四個國家CPI呈負增長，包括愛爾蘭係負4.7％，甚至美國亦出現CPI負1.3％（為近五十九年內最大跌幅）。供應過剩引發通縮，何況美國GDP 72％來自消費。今天美國消費者已筋疲力盡，我老曹唔相信美國經濟可以喺2010年前復蘇，反而擔心美國陷入九十年代日本經濟模式機會甚大。每當政府注資，股市便上升；一旦政府停止注資，股市又再回落。今年上半年美國M（上述數字係估計而非正式公布，因政府已停止公布M數字）增長率估計只有6％，2008年初M增長率仍高達17％。美國家庭去年共失去11.1萬億美元財富，其中22％家庭已進入負資產狀態。以香港過去經驗，一旦陷入負資產困局，消費便大減。以過去十二個月美國大企業純利計算，標普五百P/E已達十四點五倍（過去二十五年平均P/E為十五倍），即美股現水平已唔算偏低矣。道指由今年3月至今已升值12萬億美元，能否抵銷去年美國家庭响財富上嘅11.1萬億美元損失，而令美國人重新增加消費？

今年7月3日止內地A股市值已超過3萬億美元（去年年底1.8萬億美元），MSCI新興市場指數今年上半年升35％（同期世界指數只升2.9）；二十二個新興市場股票市值8.5萬億美元（去年年底5.1萬億美元）。全球資金皆流向新興市場，尤其係中國。中國股票市場2003年年底市值5000億美元，至今已上升五倍，由此可見被睇好嘅程度。至今為止，內地A股係少數大升嘅股市之一，主因係2008年11月中央政府拋出4萬億元人民幣刺激經濟方案，令銀行向企業貸款增長率高達30％（同期企業獲利減少35％）。下半年A股又點？

去年11月至今响中國政府大力刺激經濟方案下（主要透過投資去刺激），令全球油價由34美元一桶升上72美元，相信已經偏高，因為一桶油可產生五百八十萬熱量單位，如用天然氣只需十七分一代價（過去平均數係九比一），因天然氣運送困難，形成售價偏低，但家吓油價同氣價相差已太大。內地企業純利喺今年上半年大跌，响咁情況下，滬深A股下半年面對調整壓力十分大。過去八個月中國FDI大減，情況係1997-98年以來最差。

過去三十年「中國生產、美國消費」嘅搭配，依家亦到咗結束期。過去美國人嘅消費變成中國政府嘅外滙，透過購買美國債券回流美國，壓低咗美元利率，造成美國地產及股市水漲船高。未來美國消費估計由依家佔GDP 72％回落到1980年前水平，即65％。美國人消費唔再大量變成中國政府嘅外滙再回流美國買美債，令美元利率進入上升周期，美國物業及股市亦將進入反覆回落期。2008年由於美國信貸市場急劇收縮，引發流動性黑洞，令美國股樓皆急跌。今年3月美國政府透過量化寬鬆貨幣政策及更改銀行會計守則去粉飾賬目，令股市出現技術反彈，呢類反彈到底可維持幾耐？歷史證明，「資產負債表衰退」通常係長久嘅，未來復蘇過程也係緩慢無力。美國人儲蓄率由2007年嘅負1.7％到2008年3.6％，依家係5.7％，估計好快升會到7-10％，並保持喺呢個水平兩到三年之久，到時美國人嘅負債比率才可下降至安全水平。由此估計，美國不景氣至少持續多兩、三年才能出現復蘇。响咁形勢下，中國出口佔國際市場份額難以快速提高，响全球貿易量大幅下滑壓力下，亦無法快速回升。至於透過優化出口模式，單靠技術提升、品牌拓展、市場擴大等去增加出口產品附加值，需增加投資，短期內難取得較大成效。

保護主義向全球蔓延

中國發改委日前宣布中國停止進一步儲存非鐵金屬。响過去一季，中國增存二十三萬五千噸銅、五十九萬噸鋁、十五萬九千噸鋅及五千噸鈦，理由係今年上半年金屬價已大幅回升。

過去因資源價格、貨幣幣值大幅升降導致中國消費增長率受抑制，扭曲內需結構，令國民儲蓄率過高及投資消費關係失衡。2009年起中國經濟將由過去嘅高儲蓄率、低消費率，走向未來低儲蓄率、高消費率之路；除咗文化傳統習性外，國民收入分配差距大，社會保障不足等都非短期內可解決嘅問題。1992年中國政府及企業可支配收入比重分別佔GDP 19％和13.4％，居民佔67.9％；2005年分別為20.5％、20％及59.4％，即過去幾十年企業收入升幅最大，政府保持穩定，居民收入比重卻在下降，尤其係非熟練工人收入因勞動力供應充足而升幅唔大，只有高收入群因收入主要依靠資本及高質素人力資源，收益大幅上升，造成社會收入兩極化。低收入居民消費佔收入比重較高，係造成中國近年低消費率嘅理由。今時今日，如再提升勞工成本，令企業成本負擔過重，將進一步減少中國出口量。由政府推行社會保障制度，向中低收入家庭提供住房、醫療、教育、養老補貼，响政府財政收入減少環境下，亦係另一項壓力。換言之，擴大內需去抵銷出口下降，非一朝一夕可見功效。

世界銀行公布，由2008年10月至今，共錄得八十九宗保護主義新限制，其中二十三宗發生於今年4月G20峰會之後；WTO所錄得數字更大，證明保護主義正在抬頭。「向鄰居行乞」行為已開始。保護主義繼金融海嘯後正向全球蔓延，估計可令今年全球貿易量下降15％，為1982年以來首次下降。情況有如1930年當美國宣布向九百多項入口產品加稅25％至50％後，1931年法國政府宣布對所有入口產品平均加稅38％、德國宣布加41％；英國响1931年宣布英鎊貶值30％。

2008年11月俄羅斯向鋼鐵產品入口加稅15-20％、汽車入口稅加30％、貨車及巴士入口稅加25％；今年4月印度向鋼鐵產品入口宣布加稅5％、大豆加稅20％及禁止中國玩具入口；阿根廷及巴西宣布向酒類、皮革、農產品、橡膠及紡織品加稅5-20％。保護主義除咗利用關稅外，另一方法就係將貨幣貶值，或利用環保作為理由，禁止別國產品入口，甚至限制資金流入或流出，咁做最終會令全球GDP陷入低增長甚至負增長。

今年第一季度中國星級酒店平均出租率只有62.5%，較去年同期下降5%。最麻煩係五星級酒店，以北京五十多家五星級酒店為例，真正有盈利者也不過五、六家。去年起全國各大城市高檔酒店入住價格持續下跌，至今尚未見底。世界旅行及旅遊理事會總裁鮑姆加頓估計，世界旅遊業衰退期將持續至2010年。大多數旅行者選擇喺本國旅遊，使長期以入境旅遊高端遊客為主要收入體系嘅五星級酒店受到前所未有嘅打擊。依家中國境內旅遊佔全國旅遊總量92%，每位旅遊者平均消費500元人民幣，大部分住唔起高檔酒店。高檔酒店以服務小眾市場（入境旅客）為主，但中國家吓在建或改建中嘅五星級酒店多達一千七百餘家，唔少由政府投資嘅酒店並唔完全以盈利為導向，通過財政補貼去運轉，目的係帶旺該地區商業；亦有D係地產商嘅投資，並非真心真意做酒店，而係透過投資酒店向地方政府獲得免稅優惠去發展房地產生意，部分更係炒地皮為目的嘅短線投機者。上述種種因素造成中國高檔酒店長期處於供過於求水平。

香港年輕人進入Generation R

我老曹一方面在預計通縮，另一方面卻在推介黃金，係咪好矛盾者？唔少人應該仲記得七十年代响惡性通脹影響下金價狂升期，卻唔知道响通縮環境下金價亦可上升（例如整個三十年代）。去年10月23日至今年2月20日，金價大升50％後才出現獲利回吐，相信消化完成，另一次上升可期。美國有四十六個州以6月30日為年結日。2008／09年度其中十個州面對財政危機，最嚴重係加州同阿利桑那州，前者短缺240億美元，相等於該州總收入26%；後者短缺30億美元，相等於該州總收入30％。聯邦政府點樣應付上述危機？會否又再印銀紙？家吓美滙指數响低位仍有支持，冇咩太大問題，但係咪依家購入小量黃金嘅時候？甚至有人認為白銀更吸引。估計2008／09年度（9月結）美國聯邦政府財赤高達2萬億美元，上述數字有幾多來自稅收、有幾多來自發債、有幾多來自印銀紙？

上周日本年輕人聚集响公園內，手持橫額抗議就業率下降及缺乏升職機會。1960年代美國經濟進入滯脹期，美國年輕人以反越戰為名，亦曾出現全國性浪潮。今天香港 MILK 雜誌（反映年輕人）亦抗議我老曹呢一代炒貴晒D樓同股票，同時唔肯退休，阻礙佢地就業同升職嘅機會。可以講，今天年輕一代對我地戰後嬰兒潮一代嘅不滿，在全球已隨處可見，例如日本股市已回落二十年，香港樓價1997年至今十二年只出現V形反彈。香港年輕一代前途係點？1980年代香港面對製造業職位流失，從事工業者過去三十年所受打擊十分沉重。2007年10月香港面對金融危機，會否一如1990年代日本，年輕人進入Generation R（衰退一代）？繼金融業之後，香港仲可以發展咩嘢？知識產權？唔好自欺欺人啦。我老曹擔心香港年輕人亦已進入迷失一代矣！

■多謝港燈公司（006）向農家女學校捐助2萬港元，已代為滙上；亦多謝南門地產代理公司1萬元捐款，由於善款剛滙出，因此南門地產嘅捐款只有留作下次；另在溫州開研討會時一位唔願透露名字嘅內地讀者捐款500元人民幣，亦將代為滙上。

2009年6月29日

金價將步入牛市三期

曹仁超

6月28日，周日。2007年12月至今，美國新增失業人數高達六百萬，5月份失業率係9.4%，連總統奧巴馬亦認為年底將超過10%（上述係去年初我老曹估計嘅數字也），畢非德認為美國需要第二次刺激方案，即係話今年2月嗰個7870億美元刺激經濟方案已唔夠使。

美國政府面臨嘅抉擇係：一、如拋出第二個刺激經濟方案，擔心最受刺激嘅將係金價，估計可令金價見1350美元或以上，理由我老曹早已講咗；二、如果冇第二個刺激經濟方案，美股由6月份起又再開始下滑。我老曹主張投資者喺6月份棄股從金，或買份恒指put期權。牛眼投資法係無論牛市熊市，都努力尋找double your money嘅機會（即賺取100%利潤）。

買金係為保護財產

黃金牛市2001年至今已有八年，每年7月到10月都係趁低吸納黃金嘅時刻。1970年代嗰個黃金牛市長達十一年（由1969年起步，1980年結束），升幅最大嘅時刻係1979年最後三個月。家吓同1970年代唔同，1970年代金價狂升理由係惡性通脹，以及卡達總統無法控制財赤，令金價狂升200%。2009年奧巴馬總統只係無法控制財赤，但成功控制通脹。後市金價點睇？1970年金價35美元一盎斯，1980年850美元，上升二十四倍。1970年本港樓價100元一呎，1980年樓價1000元一呎，上升十倍。2009年金價幾多？樓價係幾多？假設未來經濟進入停滯期，令樓價及股價皆停滯不前，政府必須大力刺激經濟，結果令金價一枝獨秀絕對唔奇。上述情況曾喺1930年代美國出現，會否喺未來重演?!今天雖然唔係1979年，買金唔會令你發達，卻可保護你嘅財產免受政府剝削。當全世界政府都唔希望強勢貨幣環境，黃金將成為投資者少數避難所。冇人知道金價幾時進入牛市第三期（至今前高位1030美元仍未升穿）。如經濟逐漸步入冬季及政府再次瘋狂刺激經濟，唔排除金價步入牛市三期。

依家美國加州政府手上現金只夠維持到7月24日，如响呢日之前聯邦政府唔注資，加州政府將破產（加州議會唔通過公務員減薪5%、向加州其他市政府借款20億美元，以及大幅提升煙稅、油稅及汽車登記費方案），令政府面對危機。2009年加州政府財赤已高達183.4億美元，較對上年度升80%。如聯邦政府決定唔撥款，加州政府勢將破產！

恒生指數由去年10月27日10676點上升到今年6月12日19161點，道指則由今年3月6日6469點升到6月11日8877點。到底係呢次金融風暴嘅風眼，抑或經濟復蘇嘅前奏？去年夏季美國政府推出減稅方案時唔少人睇好，到去年9月投資者發現無效，便引發大拋售潮。呢次推出量化寬鬆貨幣政策，最終係咪奏效？今年3月9日恒指响11344點水平時，美國嘅量化寬鬆貨幣政策係有足夠力量推動港股向上。喺股市上升68.9%後嘅6月12日，恒指已達19161點，係咪繼續有足夠流動資金推動股市繼續向上？股市正在面對「天花板」阻力。

世界銀行喺Global Development Finance 2009報告中估計，2009年全球GDP下降2.9%（3月份估計下降1.7%）；美國降3%（3月份估計降2.4%）、歐羅區降4.5%（3月份降2.7%）、日本降6.8%（3月份估計降5.3%），中國則上升7.2%及印度上升5.1%。

日本5月份出口額進一步下跌，船運量較一年前減少40.9%（4月份減39.1%）；出口到中國減29.7%（4月份減25.9%）、出口到亞洲減35.5%（4月份減33.4%）、出口到美國減45.4%（4月份減46.3）、出口到歐洲減45.4%（4月份減45.3%）；入口減少42.4%。

今年下半年股市方向，到底係歐、美、日本經濟拖低全球股市，抑或中、印經濟進一步推高下半年股市？

量化寬鬆催化大反彈

美國消費者仍在減少消費，企業純利仍在回落，失業率一再上升。二十一世紀美國經濟衰退雖然唔似1930年代美國，但更似1990年代日本。美國70％GDP來自消費業，約8.2萬億美元，今年減少一千五百億美元；佔11％GDP來自投資（例如建造房產），今年亦減少23.3%。根據MV=PQ定律，係貨幣流速決定產品價格，而非貨幣供應（過去一段日子美國L上升9%，同期美國CPI升幅極之有限）。今年第一季美國家庭所擁有嘅財富下降至50.4萬億美元，為2004年以來最少，令今年第一季消費只上升1.5％。今年上半年環球企業集資約2萬億美元，大部分用作減債而非新投資之用，情況同1990年代日本相似。1992年日本首相宮澤喜一宣布以公家財產協助日本銀行業度過危機，亦曾引發日股上升。十六年後美國奧巴馬做相同嘅事，亦令美股連升三個月。美國企業開始去槓桿化（deleverage），此乃好事，一如牙痛病人終於肯去見牙醫，只係治療過程痛苦兼沉悶。1929年6月起全球製造業產量下降期長達三十六個月；2008年9月起全球製造業產量開始下降，至今只有九個月。股市方面，2007年11月至2009年3月美股跌幅較1929年9月至1930年底更大，因此出現咗幾個月反彈！股市上升有兩種可能：A、反映實體經濟將復蘇；B、流動性泛濫。呢次全球股市上升到底係反映未來經濟將復蘇，抑或响量化寬鬆貨幣政策下嘅一次大反彈？客觀形勢係，至今為止實體經濟並未出現復蘇，唔少仍在下滑。

中國製造業、消費業、就業率、出入口數字，企業獲利率等皆未見改善。新增資金流入原材料市場，引發囤積抬高價格，反而進一步侵蝕企業未來盈利，再加上出口不振及美元滙價回落，令中國製造業雪上加霜。1994年人民幣同美元掛鈎，令過去十五年中國生產成本相對較低，此優勢造成中國產品出口高速增長期。中國政府又把賺番嚟嘅資金用作購買美債，令美國出現長期低利率期。美國人就拚命消費，直到金融危機爆發為止，情況有D似1997年香港（聯繫滙率令資金大量湧入香港，造成利率低於通脹率，引發本港樓價狂升）。呢一次金融海嘯下，中國製造業首當其衝。過去十五年中國因出口需求太大，令資源用作出口之用而壓抑咗內需，造成內需長期不振，2008年起才開始糾正上述錯誤，但一年時間係咪足夠？

上周湯森路透調查美國證券公司分析員對後市嘅分析，發現對標普五百第二季純利估計係負34.4%（前為負34.6%），即有輕微改善。

2007年11月到2008年10月嘅金融風暴，响各國政府大印鈔票後，係咪已成功將全球經濟放回上升軌，又或者只係喺量化寬鬆貨幣政策刺激下令股市短暫復蘇？美國今年5月份CPI較一年前回落1.3%，係過去六十年內最大跌幅，因能源指數較去年同期回落27.3％。今年第一季美國家庭進一步失去1.3萬億美元財富（樓價較2007年高峰期回落21.6％）。雖然聯儲局向銀行體系大量注資，但銀行業並冇向外界增加借貸，只係把新增資金還畀政府或購入政府債券。到底量化寬鬆貨幣政策已化解咗金融海嘯第二波，還是只係將金融海嘯第二波發生嘅日子延遲？過去五個月美國失業大軍新增人口三百萬，响咁低儲蓄率嘅環境下，佢地到底能維持消費幾耐？過去兩季（2008年第四季及2009年第一季）美國家庭只減少總負債3.1％，以上述速度減債，美國需要十四年時間才能令負債比率重返安全水平。

長線投資出錯率高

今年油價由34美元上升到70美元以上，升幅超過100％。大豆亦上升50％，引發投資者對後市嘅通脹預期。今時今日要求美國人負擔3美元一加侖汽油價係有一定困難，相信油價見70-75美元一桶之後，能否進一步上升成疑。2008年至今唔少日用品仍在漲價，但金融資產卻在跌價。投資泰斗Doug Fabian自鑄咗一個新字叫「Indeflation」。中國人叫呢段日子做「水深火熱」，亦即係話做生意利潤紙咁薄、打工仔收入不加反減，但日常生活費用卻不斷上升。《金融時報》評論員Izabella Kaminska叫做Compartflation。上述境況係戰後出生嘅人從未經歷過嘅。响呢段日子裏，做任何長線投資出錯率皆十分高，因為：A、低回報率；B、商品價格大幅波動，因此只能做trading，即喺市場上出出入入。可惜大部分小投資者做trading成績皆欠佳。去年10月當英國政府最先推出量化寬鬆貨幣政策時，大部分人皆唔知道係乜嘢一回事，仍然睇淡，直到美國政府亦加入，恒生指數仍下跌到3月9日才回升。

中國5月份出口下降26.4%，係過去五個月降幅最大嘅一個月；對美國、歐盟、日本等進口減少29.9%、30.8%及29%；對俄羅斯、南韓、巴西進口亦減少38.3%、32.9％及21.6%。6月1日起國家稅務總局宣布自去年8月以來第七次出口退稅上調，包括農產品、藥品、鋼材、罐頭、果汁等13％改為15％；抗菌素、人血製品、中成藥亦由13％改為15％；玉米澱粉、酒精由0％上升到5％；合金鋼材、冷軋不銹鋼由5%上升到9％；箱包、鞋、帽、玩具、家具由13％改為15%；塑料、陶瓷、玻璃由10％改為13%；剪刀等小五金副產品由5％至11%改為9%至13％；家用電器、胰島素、發電設備、縫紉機等出口皆退稅17%。呢次退稅上調，對農業、鋼鐵、藥品股有利。

2009年6月22日

美債泡沫就快爆

曹仁超

6月21日，周日。恒指上周三出現50天線升穿250天線，即所謂牛市確認訊號；但恒指250天線仍在回落中，而唔係出現平穩或向上期，令呢次突破出錯率較高；加上客觀經濟形勢仍未配合，令呢次由3月9日至6月12日恒指共上升68.9％，似熊市反彈大過牛市開始。美國過去每年透過樓價上升可增加嘅8000億美元消費力。到咗去年唔再存在，因樓價回落中。在可見將來亦無法再出現；加上美資銀行受到呢次金融危機影響，復元需時，令未來貸款能力大減。何況今年標普五百大企業純利較去年進一步減少，而唔係回升。估計每股標普只賺50美元左右，即依家美股P/E十七倍左右，唔見得吸引。根據路透上周所做嘅調查：上周美國分析界對今年第二季標普五百純利估計係負34.6％（上二周係負35.7％）；對第三季純利估計係負21.7％。IMF估計，美資銀行家吓只作出50％撥備。聯儲局認為，2010年前美國十九家最大銀行蝕咗5990億美元。上述係話畀我地知，現實較投資市場估計更差！

美股大反彈唔係牛市開始

2003年開始嘅全球經濟復蘇，係美國政府透過製造更大嘅泡沫（房地產），去替代科網股泡沫爆破。今年又有咩泡沫可替代呢個房地產泡沫爆破？令呢個由1982年開始嘅美股超級大牛市，透過美國消費者不斷增加負債去支撑嘅消費力。到今年1月甚至喺0.25厘利率刺激下，美國人仍決定增加儲蓄。從呢二點睇，3月9日到6月12日嘅美股上升只係一次大反彈，唔係牛市開始。

美國响2002年8月至2005年10月嗰三十八個月中，有三十四個月係負利率（即利率低於CPI升幅），僅次於1974年9月至1978年1月嗰四十個月負利率期。2006年以前美國樓價升幅及2007年美股升幅，媲美1978至1981年嗰段日子。但家吓美國樓價及股市跌幅卻唔及1982年咁勁。小心呢次回升只係熊市中嘅一次中期調整。6月17日美國政府宣布金融改革方案。呢個係上世紀三十年代以來另一次美國大規模金融改革，結束由八十年代開始嘅金融自由化大趨勢。相信呢次衰退期較1973至1975年、1981及1983年嗰次更長。但家吓股市投資者卻响度預期經濟出現V形反彈。事後如發現經濟唔係V形而係W形，唔排除出現另一次大拋售。

1997年7月亞洲發生金融風暴後，格蛇、魯賓及森瑪斯三人決定透過減息、壓低美元滙價，以及挽救長期資本管理公司，去對抗衰退。呢D行為不但阻止咗亞洲經濟衰退蔓延到美國，同時因美國經濟保持繁榮而拖動亞洲經濟向上。但2007年8月金融風暴卻响美國發生，邊個仲有咁大能力去挽救全球經濟?!單單今年首季美國入口減少，已令全球貿易量下降。雖然今年3月响量化寬鬆貨幣政策下，令美股上升，但經濟唔可以單靠信心去支持。小心反彈完成後進入類似1930年5月至1932年7月道指再回落60％嘅情況，當年企業利潤再下跌50％，拖跨咗股市。呢D情況會唔會响今年下半年嘅美國出現？至於商品價格嘅上升係反彈定係另一牛市開始？從去年11月起，中國政府大量購買原材料及儲存，但同期世界其他地方對原材料需求卻下跌50％。中國GDP只有美國四分一，呢次由中國政府獨力支持嘅原材料價格上升，到底可維持幾耐？過去歷史證明，每次由政府大量購買原材料去支持價格，只代表距離原材料價格見底日子仍很遠。

今年第一季唔少國家出口金額減少30％至50％，但原材料價格响今年上半年卻大升，睇嚟好矛盾。5月份美國生產商價格指數（PPI）較4月回落0.2％，較一年前回落5％，亦係1949年以來最大跌幅。

各位今天感受到嘅通脹，主要來自超市，理由係今年3月份起港元跟隨美元貶值。一旦離開超市就較難感覺到通貨膨脹存在。

2002至2008年美滙指數回落50％；同期油價由每桶20美元升到147美元，升幅係635％。去年年中開始至今年3月美滙指數回升25％；同期油價回落76％，見32美元。美滙指數由今年3月起至家吓回落15％、今年上半年油價上升128％；金價由2002至2008年只上升233％，即金價對美元滙價敏感度唔及油價。

投資者如果每年响7月份吸納黃金，到咗9月或10月出售，咁過去三十三年內有二十六年係有錢賺。今年7月又點？出現呢個情況理由係印度人同中國人嘅嫁娶旺季集中响每年9月至11月，造成每年8至10月金價上升。

今年3月美國消費額減少166億美元，4月再減157億美元；美國人嘅消費減少中，但美國消費股卻响今年3至5月大升。

美國財赤驚人

美國今年商業樓宇貸款估計出現虧損7000億美元（銀行共借出3.5萬億美元），聯儲局已答應提供財務上支持。

5月响美國市場出售嘅本田汽車銷量下降39.2％、豐田汽車銷量下跌38.4％，更加唔使講其他牌子汽車。估計2008／09年9月止，美國財赤高達1.85萬億美元，相等於GDP 13％。未來十年美國財赤加埋將達到21萬億美元，美國債券市場又可支持幾耐？唔少人預測未來美元滙價將崩潰，我老曹反而擔心美債市場泡沫爆破。2007年美國金融業只佔GDP 8％，但佔全美上市企業40％利潤，極唔平衡。

去年股聖蝕咗250億美元或全部財富40％；去年巴郡並冇100％投資，如果唔係佢去年嘅虧損更大。股聖太習慣長期牛市，而唔察覺超級大牛市响2007年10月結束。面對超級牛市結束，連佢都手足無措，何況其他投資者？

1960年美國人負債相等於個人稅後收入嘅55％；2007年美國人負債係個人稅後收入133％。1950年美國整個債券市場相等於GDP 143％、2007年係350％。六十年代美國消費佔GDP 62％、2008年佔73％。David Brooks認為，The Great Unwinding已開始，估計要到2018年先完成。

日本量化寬鬆政策惡果

CRB商品指數由2月24日200點至家吓上升33％。主因係各國政府自去年10月起先後推出量化寬鬆貨幣政策，引發投資者對通脹擔憂；加上投機者响股票市場炒經濟復蘇概念。自CDO危機後，各國政府向全球經濟注資超過10萬億美元，但油價卻由去年8月147美元回落到同年12月32美元後先反彈至73美元。近日升市到底係反彈市定係另一牛市開始？由於2012年到2016年Corporate Average Fuel Economy（簡稱CAFE）法案生效，令美國人所嘅汽車耗油量必須大減，先可以符合新法例嘅要求。相信高油價時代响去年8月結束。所謂量化寬鬆貨幣政策，日本政府响過去二十年已一再採用，但未見成效。通縮、微不足道嘅GDP增長率及政治動盪，成為日本過去二十年嘅經濟寫照。過去二十年日本銀行亦用盡一切方法，包括零利率及增加貨幣供應去刺激經濟，今年各位甚至相信日本最惡劣日子已過去，但未來日子，日本經濟增長率又有幾多？連日本銀行行長亦無法回答。東京National Graduate Institute for Policy Studies副主席認為，日本經濟仍走唔出Ｗ形。

1990年1月起，日本股市嘅回落係典型資產負債表衰退。呢個情況以前教科書冇教，因此好多人唔曉。成因係1985年嘅廣場協議中，G7要求日圓升值，形成大量資金流入日本。日本政府為咗減慢日圓升值速度而濫發貨幣，結果令境內資產價格狂升及經濟出現過度擴張。資產價格大幅升值後，銀行及企業界自然大量增加貸款，新增貸款流入市場，進一步推高資產價格，令經濟進一步過熱……到咗1989年6月日本銀行行長三重野康上任後，為解決呢D問題而大力抽緊銀根。日圓利率急升引發1990年1月起日股下跌，隨之而來係不動產價格回落。資產價格下跌令銀行需回收借出款項，以及企業亦要減少貸款。呢D行為令日本資產價格進一步下跌，唔少貸款變成呆壞賬，因而引發資產負債表衰退。

學曉資產負債表衰退威力

1990年1月起日本股市及不動產泡沫爆破後，國際熱錢轉移陣地轉攻香港。當年本報各同文曾向港英政府建議取消聯繫滙率制度，以便可以全力對付國際熱錢入侵；可惜當年港英政府擔心呢種行為响政治上唔正確，而唔敢改變聯滙制度。結果造成熱錢流入，刺激香港股市同房地產由1990年1月至1997年8月狂升，到咗1997年第三季開始暴跌。1998年8月雖然特區政府入市支持港股及修改聯滙制度中嘅缺點，令熱錢再唔係咁容易進行攻擊，令港股穩定落嚟，但物業價格調整要到2003年第二季先結束。有咗日本同香港嘅經驗。美國聯儲局不但冇學乖，2001年9月當美國發生「九．一一慘劇」，格蛇便炮製美國樓市泡沫去對抗可能引發嘅衰退，令2001至2007年美國樓市出現泡沫。

日本經濟因為冇第三者出手挽救，家吓衰退仍係沒完沒了。香港比較好彩，自中國政府推出自由行及CEPA後，經濟衰退响2003年第二季結束。呢次美國又點？俗語有云︰「自作孽、不可活。」過去二十年日本政府共動用15萬億美元（相等於日本三年GDP）去挽救經濟，成績係點？大家有目共睹。從分析九十年代日本股市及樓市中，明白咗資產負債表衰退嘅威力，我老曹因此避過咗1997年8月起嘅香港經濟衰退，以及2007年10月嘅美國CDO危機，亦因此唔相信美國股市可以响今年3月份見底嘅理論。

買家逐步減少

衰退一般係指連續二季GDP負增長。但根據美國國家經濟研究局（NBER）定律，呢個講法並非絕對。佢地認為，經濟一旦開始進入收縮期便叫做衰退。根據呢個定律，NBER認為，2007年第四季起美國經濟已步入衰退期；隨着今年3月政府拋出量化寬鬆貨幣政策後，道指由3月6日起出現強力反彈，相信可令美國GDP出現一至二季回升。美國總統胡佛曾動用相等於當年GDP 8.3％嘅刺激方案，亦曾引發1929年11月至1930年4月股市強力反彈，情況同今年3月到6月美股表現差唔多。最終因美國經濟繼續回落，令道指由1930年4月嘅297點回落到1932年嘅41點先完成整個大跌市；美國GDP由1929年8月到1933年3月共回落咗27％；證明股市服從經濟，而唔係經濟服從股市方向。呢種情況會唔會响今年下半年出現？家吓美國政府每稅收1元、開支係2美元，唔夠嘅數由出售債券去支付。1980年至今呢D新增債券由日本、中國、香港、台灣及新加坡等政府支持，但今年4月起中國政府表示未來購買美國債券興趣下降，美債由今年1月起係咪步入大熊市？2008／09年度美國政府財赤高達GDP 13％，必須繼續發債，但買家數目卻响度減少緊。

美國過去十二個月收支赤字減少至6730億美元（之前係8000億美元）；貿赤係7304億美元，較上年度減少20％；工業生產減少12.8％（日本減少34.2％及歐羅區減少20.2％。即美國經濟仍較日本及歐洲好），呢個係美元滙價並冇好似分析員估計出現狂瀉嘅理由。美國政府1931年稅收較1929年減少52％；今年第一季美國稅收較2007年第四季減少30％。2009／2010年稅收較2007／2008年估計少收20％至25％，情況唔及1931年咁惡劣。但2010／2011年財赤可能上升到2.5萬億至3萬億美元，到時先係債市大考驗。

芬蘭教育，為何第一？

Posted by 北歐四季

April 17, 2005 

學生假期多、入學晚、上課時數少、沒有補習沒有壓力的北歐小國芬蘭，連續兩次在經濟合作發展組織舉辦的國際學生能力評比中蟬連冠軍。在公元兩千年的評比 中，芬蘭15歲學生閱讀能力名列第一；在2003年的評比中，不僅閱讀能力蟬連第一，自然科學、數理能力也同樣名列第一。整體表現居冠的芬蘭，這幾年來不 斷有專家前來研究它的教育系統，3個星期前，教育部甚至為此在首都赫爾辛基舉辦了一場3天2夜的「芬蘭PISA成就研討會」，吸引來自30幾個國家的一百 多名教育工作者前來觀摩，探討芬蘭在PISA測驗中表現優異，原因何在？

運用知識於生活

首先，芬蘭的教育方針與PISA測驗的強調重點不謀而合。PISA與其它用傳統方式評比學生能力的國際測驗不同之處，在於重視學生運用知識於生活的能力，測驗的不是學生已經學到了什麼，而是學生可以用學到的東西做什麼。

在PISA閱讀測驗裡，學生必須閱讀不同的文本，包括社論、劇本、研究報告圖表等，理解、詮釋、並提出自己的思考分析。在數理測驗裡，學生必須思考如何使 用數學來做有意義的分析，例如其中一題是先舉例不同的廢棄物在大自然中循環再生所需要的時間，並要學生解釋為什麼使用柱狀圖來表示這些數據不是個聰明的做 法。

在科學測驗裡，其中一篇文章解釋地球各地日照時間不同的現象，然後學生被要求描繪出當墨爾本日照時間最短時，地球日照應有的角度與南北半球位置，並申論解 釋理由。在問題解決能力的測驗中，學生必須根據邏輯分析找出解決方案，例如如何配合朋友的時間表及電影時刻表來決定什麼時候看什麼電影。

每一道測驗都強調運用資訊解決問題、回答「為什麼」、並有效地溝通並陳述意見。芬蘭的教育重視的也是這個，在小學課本裡可見到各種題材的文本，從兒童繪本 到漫畫到知名文學作品，課堂討論是被強調的一環，到自然裡取樹木莓果並觀察各種動植物在季節轉變時的生態行為，也是常有的作業。

教育機會高度平等

芬蘭表現傑出的另一原因，在於「平等」這個理念在各個面向高度地落實。芬蘭能力最強與最弱學生之間差異為所有國家中最低；學生家長的社經地位對芬蘭學生表 現的影響為所有國家中最小；學校與學校之間的差異亦是所有國家中最小，這一點或可從其教育系統在學生15、16歲之前沒有所謂的淘汰或選擇系統、所有學童 皆享有平等的教育機會，以及密集的基礎教育網路得到說明。在不到5百萬的人口裡，基礎教育的學校就超過3千5百所。

然而更值得注意的是，芬蘭所謂的基礎教育，指的不只是一個系統，而是一種教育哲學與理念的實踐。這樣的哲學強調學校是屬於所有學童的，且學校必須根據每一 個學童的需要來調整教學。在學校的法令裡也明確寫著，所有學童都有尋求特殊教育輔助的權利。所謂的特殊教育不只是給有嚴重學習障礙的學童，而是所有的學童 在學習科目上有困難時，都可以尋求一定時數的特別輔導，特殊教育與正常課程進度相輔相成，有效地提供了在特定科目上較弱的學生能力，也提高了整體在測驗中 的平均表現。

身心健康為學習最重要前提

學校的法令也明確地強調學生身心健康對學習的重要性，因此所有的學校都會提供學生免費的全套營養午餐，家住得遠的學生也有專車免費接送，每節下課15分 鐘，沒有學生會留在教室，即使是在北國寒冬，只要還沒有冷到無法忍受，老師一定會要學生們穿上冬衣外套，到教室外去走動玩耍，因為下課時間的休息與呼吸新 鮮空氣能讓身體健康，學生上課也會更專心。

教育局也從去年秋天起開始鼓勵學校與校外各機構合作，增加早晨及下午課外活動量，活動重在培養學生美感經驗、運動、人際相處的能力，並強調學生自主及放鬆休息的重要性。

優良閱讀能力源於學生興趣

芬蘭學生優秀閱讀能力在PISA測驗之前就已經露出端倪，芬蘭14歲學童在1991年的IEA閱讀能力評比中就已經是第一，在1998年經濟合作發展組織 針對16到25歲的年輕人所做的閱讀能力評比中也是第一，這兩次PISA又蟬連冠軍，更讓人想知道，芬蘭學生閱讀能力為何如此優秀。

根據研究，這樣的結果來自於整體學習網路的互相配合，包括學生對閱讀的興趣、學校與家庭提供益於學習的環境、閱讀策略與閒暇活動的設計，學生本身及老師和家長的價值觀、目標、與期許等等。

在所有因素中，影響學生閱讀能力最大的就是學生對閱讀的動機與興趣。41％的芬蘭學生認為閱讀是他們最愛的閒遐活動，如果只計女學生，比例則高達60％。 芬蘭學生更是所有國家中閱報率最高的，上圖書館借書的次數亦高於所有國家，芬蘭的公共圖書館密度世界第一；以一個人口不過6萬的小城來說，常有至少6到7 個公共圖書館分布在不同地點，還有活動圖書館專車在特定的時間裡到處跑，以方便偏遠地區的家庭借書，圖書館網路的密集與方便性，使得圖書館成為學生自動求 取知識的重要管道。

高度地方自治彈性

在芬蘭，中央政府訂定的教育綱領旨在提供基本原則，各地方政府可自行決定適合地方需求的施教原則，各級學校更是有很大的自治彈性，能決定各校教學的重點方 向。傳統的觀念裡有人以為，地方的自治彈性過高，沒有一致性的課程安排和教科書，會使學校之間的差異增大，然而這次的測驗分析中卻發現，在表現優異的國家 裡，學校有高度自治的權利，也同樣有著高度的責任感，並有能力運用足夠的彈性針對學生背景與地方需要來調整教學大綱。地方自治的充份彈性是芬蘭教育部頗引 以為傲的優勢之一，而這次的測驗結果也顯示出，學校教育系統有高度自主權的國家，其學生表現的確較優。

教師是受尊重的專家

師資的優良，則是個在芬蘭的成功經驗裡不斷被政府和學者們強調的重點。芬蘭所有基礎學校的教師都有碩士學歷，教師在芬蘭是個熱門的職業，大學裡專門培養小學班級導師的系所平均錄取率只有10％，被錄取的學生是表現優異的一群，常具備多種才能，及強烈的教學動機。

這些受過嚴格學術研究訓練與實際教學演練的教師們，除了素質整齊外，也在教育系統下被賦予相當大的彈性與自主權，教師幾乎可以全權決定課堂上使用的教材和 教科書；換言之，教師的角色既非中央教條的「接收者」，也不僅是知識的「給予者」，而是扮演一個「中間夥伴」的角色，與家長和學生合作共同創造出一個好的 學習環境，並培養學生獨立學習並運用知識的能力。根據調查，芬蘭教師對學生最大的期許，正在於培養學生的閱讀能力與興趣，這一點的確成功地影響了學生的優 異表現。

由以上因素看來，芬蘭學生表現優秀的原因其實是環環相扣的，僅管PISA測驗的結果分析並無法提供一致性的標準答案，但針對表現優異國家教育系統與特色的觀察，仍然提供了一些值得人思考的角度。

＜本文刋於台灣立報:2005.4.17＞